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再融資新規草案亮劍定增保底“潛規則” 專家稱“明股實債”擾亂市場資源配置

2019-12-17 10:12:46 作者: 來源:證券日報網 瀏覽次數:0 網友評論 0

中華PE:

 近日,再融資新規草案征求意見結束,距離落地又近了一步。征求意見稿顯示,新規擬降低定增門檻,放寬發行底價折扣,縮短鎖定期,增加了特定情形下定價基準日的可選項等,市場各方對新規落地翹首以盼。

  另外,征求意見稿中新增禁止保底定增的條款,也引起市場高度關注。之前,保底定增是資本市場一個公開的“秘密”,尤其在股市低迷時,保底定增成了大股東為獲得更多融資的主要手段。

華泰聯合證券董事總經理張雷在接受《證券日報》記者采訪時表示,保底定增扭曲了正常的定價機制,是一種類似“明股實債”的投資行為,擾亂了資本市場股權融資功能,最終將導致資本市場資源配置的失效。為了避免給市場秩序帶來沖擊,應該明令禁止保底定增。

  保底定增實為“明股實債”

  所謂保底定增,是指上市公司的大股東或實際控制人,與參與定增的投資者約定保本并承若一定的收益率(如8%)。保底承若主要有兩種形式,一類是單向保底承若,若解禁時投資者收益未達到約定收益率(若未達到8%),大股東或實際控制人需要補足差額部分,也可以按照約定價格回購;另一類是雙向保底承諾,即解禁時投資者收益超過約定收益,投資者需要將超過部分收益(超過8%的收益部分)按比例分配給大股東或實際控制人。

  定增本是資本市場一種股權融資工具,但是若加上“保底”,就成了類債務融資工具。保底定增對于投資者來說,具有保本保收益、不參與經營管理、差額補足等特點,是一種類似“明股實債”的投資行為。

  此前資本市場保底定增盛行,原因有多種。張雷認為,保底定增盛行的原因在于之前資本市場的融資功能有待進一步優化,包括之前定增的定價規則也缺乏一定的包容性,資本市場應該滿足投資者多樣化需求。另外,從參與人來看,長期以來,很多發行人的投資方向出現問題,對投資資產期限錯配,包括對宏觀經濟發展方向的錯判,導致了其陷入了各種各樣的困境,發行人的風險偏好不斷提升,傳導到證券市場,就導致了證券市場定價機制出現扭曲。最后則是投資者股權投資意識淡薄,與發行人“利益共享、分享共擔”的意愿不強,更偏好那些承諾保底的投資工具。

  存四大危害

  近兩年,部分上市公司暴露風險,背后都存在保底定增。大富科技實際控制人孫尚傳在接受采訪時曾表示,在定向增發的時候犯下了一個幾乎致命的錯誤,與投資人簽下了所謂保本保息的“兜底協議”。上市公司定增總計融資35億元,但是由于2017年整體景氣度不高、股價下跌,孫尚傳兜底賠付給投資人的至今已接近30億元,因此陷入流動性危機,并傳導至上市公司造成企業整體危機。

  金杜律師事務所合伙人張永良對《證券日報》記者表示,保底定增主要有四大危害:首先擾亂了資本市場的市場定價和股權融資功能,也妨害市場的公平公正原則。其次,影響上市公司控制權的穩定。若遇到市場波動,公司股價持續低迷,大股東需要按定增兜底承諾約定承擔收益補足義務,可能會進一步使其負債和現金流惡化,更嚴重的情況下,可能影響其控制權的穩定性,進而影響上市公司正常經營。再次,可能滋生違法違規行為。在雙向兜底承諾中,除差額補足義務外,大股東還可能獲得公司股價上漲帶來的超額收益,利益驅動也會滋生操縱市場、操縱業績或內幕交易等違法違規行為。最后,涉及信披違規。定增中的兜底承諾安排,對于中小股東來說,也是極為重要的信息,但由于其一般是“抽屜協議”,上市公司沒有對外披露,也嚴重違反了《證券法》及《上市公司信息披露管理辦法》的規定。

  張雷認為,保底定增扭曲了市場的定價機制之后,最終將導致資本市場資源配置功能的失效,這是其最大的危害。“本來通過市場的資源配置功能,資金應該流向更好、更有效率的企業,保底就導致了資金流向一些效率低的企業。”

  其實除了定增,并購重組中往往也存在保底協議。例如今年處于“風暴”中的暴風集團就被爆出,在3年前的跨境并購案中存在回購協議。因未履行信披義務,暴風集團、暴風集團實際控制人、董事長兼總經理馮鑫以及時任董秘畢士鈞被深交所公開譴責。

  新規將禁止保底

  此次再融資新規征求意見稿中,直接禁止保底定增,明確規定“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象做出保底保收益或變相保底保收益承諾,且不得直接或間接向發行對象提供財務資助或者補償。”

  “明令禁止保底定增,既可以避免給市場秩序帶來沖擊,也有助于充分發揮資本市場資源配置功能。”張雷表示,此次再融資新規將放寬定增的多項標準,很大程度上緩解企業定增融資難問題。“例如,此前再融資規定里,只能市價發行而不能鎖價發行,此次再融資新規進行了修訂,價格機制理順了之后,投資者參與定增意愿會增強。”

  實際上,早在2017年底,原保監會發布《關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》要求,股權投資計劃的投資收益應當與投資標的經營業績或收益掛鉤,嚴防以“明股實債”方式,變相抬高實體企業融資成本。

  對于如何杜絕保底定增,張雷表示,如果新規落地,首先,監管上要加大查處力度,其次,從投資者方面來看,要加強投資者教育,改變投資者尤其是機構投資者的風險偏好,增強股權投資意識。最后,仍需要社會各方發揮合力。“希望將來相關監管各方都能有一些明確的規定,來杜絕這種‘抽屜協議’。”

(文章來源:證券日報網)

 

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